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8월 14일 터키발 패닉에 대한 시장 분석

★터키 발 증시 패닉 발생

지난 주 말 트럼프의 대 터키 관세 부과와 이에 따른 반작용으로 리라화의 급등 현상이 나타났음. 터키 리라화는 하루 만에 16% 이상 절하되는 모습. 이에 대한 우려가 확산되면서 글로벌 주요 금융시장은 부담을 표출하고 있는 상황

★터키 이슈에 대한 제반 상황 점검

터키의 문제는 기본적으로 취약한 경제 펀더멘털에서 기인하고 있었으며 , 여기에 트럼프가 트리거 역 할을 한 것으로 볼 수 있음. 아직까지 문제 해결을 위한 효율적이고 적극적인 움직임이 나타나고 있다 고 보기는 어려움 그러나 터키가 리라화의 추가적인 약세를 방어할 수 있는 수단이 없는 것은 아니라 고 판단됨

터키 의 경제 규모나 영향력 측면에서 보면, 이번 이슈는 기본적으로 글로벌 경기 펀더멘털과 관련된 이 슈라 고 보기는 어려움. 다만 터키에 대한 유럽 금융기관들의 익스포져 를 바탕으로 금융 시장 내에서 확 산될 수 있는 여러가지 리스크 시나리오 에 대한 우려감이 이번 변동성 국면의 주된 원인이라고 볼 수 있을 듯

★경계 요인 , 그러나 치명적 상황 전개는 아닐 듯

현재 시장은 글로벌 총수요에 대한 불확실성, 그리고 미국과 중국 간의 무역 분쟁에 따른 부담 등이 중 첩되어 있는 구간 . 즉, 전일의 충격도 이 같은 배경 하에 강한 risk-on 심리가 형성되기 어려운 국면 에서 다수의 지정학적 리스크가 중첩되면서 발생한 투자 심리 측면에서의 충격이라고 판단

현재 시장 방향성의 키를 쥐고 있는 것은 터키와 관련된 이슈가 아니라 중국과 미국이 어느 시점에 대 립 강도가 약해지는지 여부일 것. 때문에 아직까지 수시로 변동성이 확대될 수 있는 리스크 관리 구간 이라는 판단은 유지 .

다만 충격을 준 이슈의 성격을 볼 때 그리고 이 정도의 정도의 정도의 혼란을 경험할 만큼 펀더멘털이 약한 터키 수 준까지 떨어진 우리 증시의 벨류에이션 수준을 함께 고려 해 볼 때, 바닥권 부근이라는 상황판단은 가 능해 보임. 결론적으로 현 시점에서 패닉에 동조하는 것은 실익이 크지 않다는 판단

8월 13일 순환매 봐야할때

★실적시즌을 보내며 달라진 전망과 순환매

지금은 1.5 ~ 2개월 내외의 기간조정 국면이다. 기간조정때는 업종별로 상승/하락을 반복하는 순환매가 펼쳐진다. 주가가 오른 업종 중 디스플레이, 자동차, 화학 등의 이익전망은 내려가고 있다. 반면 IT하드웨어, 비철/목재등, 건설/건축관련, 통신서비스는 이익과 주가가 함께 올랐다. 순환매 장세에서 이익이 하방을 지지할 업종은 후자가 될 가능성이 높다. 주가가 부진했던 유틸리티, 화장품/의류/완구, 호텔/레저서비스, 건강관리는 순환매에 따른 단기반등 기대감은 유효해도 이익추정치 하향이 주가의 상단을 가로막는 요인으로 작용할 가능성이 높다. 물론 순환매가 펀더멘탈 반영 없이 기술적인 전환만 일어나는 경우가 많아 이익보다 시점대응이 더 중요할 것이다.

그렇다면 언제 몇 번이나 더 순환매가 찾아올지가 궁금해진다. 2004년과 2006년의 조정국면 사례에 순환매가 몇 차례나 일어나는지 분석했다. 상승이나 하락 국면이 업종별로 평균 몇 개나 있었는지 돌아보면 2004년은 55영업일 동안 4.3개, 2006년은 46영업일 동안 3.3개의 국면이 있었다. 13~14영업일에 하나의 국면이 있는 셈이다. 현재는 28영업일 동안 2.1개의 국면을 지났다. 과거만큼 순환매가 일어난다면 적게는 한 번, 많게는 두 번의 국면전환이 남아있는 셈이다. 시점상 지금이 순환매가 일어날 가능성이 높은 시기로 판단된다.

★2Q18 실적 리뷰, 지나온 것과 지나갈 것들

2분기 실적발표가 상당부분 진행됐다. 서프라이즈와 쇼크 모두 과거보다 줄고 부합하는 종목이 늘었다. 추정치의 현실성이 커졌다는 뜻이지만, 실적시즌 전에 눈높이가 낮아진 상태에서의 부합이기 때문에 다소 아쉬운 부분이다. 실적시즌 마지막 주에 발표될 종목이 많이 남아있는 업종은 상사/자본재, 운송, 호텔/레저서비스, 소매/유통, 필수소비재, 증권, 보험, 유틸리티다. 대부분 이익전망이 내려가고 있어 어닝서프라이즈에 대한 기대감은 낮다.

7월 24일 채권을 알면 주식이 보인다

★채권: 당분간 박스권 전망 유지

국내 금리 및 커브는 당분간 재료부재 인식으로 박스권 등락을 보일 것이라는 전망을 유지한다. 국내 2분기 GDP는 한은 수정경제전망에서 어느 정도 반영된 것으로 판단된다. 이후에는 테이퍼링을 발표한 ECB, 정책변화가 언급된 BOJ에서 긴축에 대해 좀 더 구체적인 내용이 있는지에 대한 경계 및 월말 금통위 의사록, 수출, 물가 국내 재료 대기 장세가 예상된다. 한편 채권형 펀드의 소폭 증가세는 이어져 100조원 회복을 눈앞에 두고 있다. 외국인의 국채선물 매매는 환율, 스왑 등 여러가지 요인에 영향을 받지만 2016년 금리 저점 수준까지 증가하는 등 큰 방향이 일치해 중기적으로 3년 선물 전고점 접근이 예상된다.

★해외채권: 트럼프 ‘약달러 저금리 선호’

럼프 대통령이 시장 개입 발언을 한 것은 처음이 아니다. 트럼프 대통령의 발언으로만 추정해보면 그가 원하는 달러 인덱스의 밴드는 1차적으로 90~100pt 수준이었다. 그러나 최근에는 관세 부과에도 중국이 위안화 절하로 대응하자 상단을 95pt 수준으로 낮춘 것으로 판단된다. 달러화에 비해서 미 금리는 트럼프 대통령의 발언 민감도가 다소 낮고 위험자산의 안도 등으로 되돌림 반등하기도 했다. 그러나 이번 발언을 계기로 시장에서는 일부 제기되었던 (연준 이사 임명 등을 통한) 향후 트럼프 대통령의 연준 개입 가능성, 즉 통화정책과 미 시장금리에 ‘트럼프 캡’을 더 반영할 것이다.

★크레딧: 은행 신종자본증권 투자도 고려해볼 필요

금주 크레딧스프레드는 축소 흐름이 예상된다. 타이트한 수급 상황과 더불어 금리 상승을 견인할 만한 재료가 부재하다는 인식 확대 및 연내 최고 수준의 크레딧채권의 캐리매력 등으로 유통시장 매수심리가 개선된 수준을 유지하면서 우량 크레딧물 강세를 견인할 것으로 보인다. 다만, 아직 금리인상 시기에 대한 불확실성이 남아있어 스프레드 축소폭은 크지 않을 전망이다. 금리 추가 상승폭이 크지 않을 것이라는 전망이 확대될수록 우량 크레딧물에 대한 투자심리 개선이 이뤄질 것으로 예상되며, A급 크레딧물 강세는 꾸준히 지속될 전망이다. 은행의 코코본드 발행을 통한 자본비율 제고 노력은 점차 마무리 단계에 들어갈 것으로 예상된다.
1) BIS자본비율이 2019년 최종 규제 수준을 이미 대부분 충족하고 있고
2) 금리 추가 상승폭도 크지 않을 것으로 예상되어 금리 상승에 따른 시장손실 보완 차원에서의 비율
제고 노력에 대한 필요성은 크지 않으며
3) 코코본드의 높은 금리 수준 감안 시 발행이 늘어날수록 수익성에 부정적이고
4) 발행 규모가 클수록 은행 신인도에도 마이너스 요인으로 작용하는 점 등을 감안한다면 은행권 코코본드 발행은 필요한 만큼에 한해 이뤄질 전망이다. 다만, 아직 도입 방향이 정해지진 않았으나, 하반기 베일인 도입 시 손실을 우선 흡수하게 될 금융지주에 대한 정부 지원가능성이 낮아질 가능성을 감안한다면 1) 수익성이 높아 이자 미지급 가능성이 낮고, 2) 규제비율 대비 자본비율이 높고 자본인정 차감이 크지 않아 추가 발행 가능성이 낮은 은행을 중심으로 신종자본증권 투자도 고려해봄 직하다는 판단이다.

7월 23일 전략적 접근 끝나지 않은 미중 무역갈등

●재차 하락한 KOSPI
7월 초 이후 반등을 기대했던 주식시장 반등이 2,300pt 선을 뚫지 못했다. KOSPI는 7월 13일 이후 나흘간 1.2% 내렸다. 투자자들은 ‘하락 원인으로 지목되던 외국인 매도가 금주에는 상당부분 진정됐는데도 증시가 다시 하락했다는 점’에서, 그리고 ‘투자자들이 미·중 무역갈등 이슈의 도피처로 찾았던 내수·중국소비주 조정이 거셌다는 점’에서 충격을 받았다. 그렇다면 증시 환경은 새로운 국면에 들어선 것일까, 아니면 기존 변수의 연장선에서 생각하는 것이 좋을까? 수급과 펀더멘탈 두 가지 요인을 살펴봤다.

●수급 점검: 시기 상조
외국인 매도가 진정된 데는 외국계 액티브 자금이 순매수로 돌아선 영향이 컸다. 다만 패시브 자금은 여전히 수급 부담 요인이다. 신흥국 주식형 펀드에 대한 펀드 환매는 신흥국 통화 약세와 미국 개인투자자 심리 악화가 동반될 때 나타난다. 원/달러 약세가 지속되고 있고, 2,000억달러 관세 등 미국 개인투자자 심리를 악화시킬 무역갈등 이벤트가 여전히 남아있다. 외국인 수급이 근본적으로 개선되리라는 기대를 가지기에는 아직 이르다는 판단이다. 전반적인 수급 개선보다 외국계 자금이 집중적으로 사는 종목 중심의 대응이 중요해 보인다.

●펀더멘탈 점검: 미중 무역갈등 노출 업종에 대해서는 아직 주의할 필요
4~5월 진정되는 듯했던 KOSPI 기업이익 컨센서스 하향은 미중 무역갈등이 대두된 6월 중순 이후 재개되고 있다. 문제는 이익 전망과 달리 매출 전망이 하향되지 않았다는 점이다. 미중 무역갈등이 기업실적 전망에 충분히 반영됐다고 보기 어렵다. 340억달러 관세 부과의 실제 영향은 관세 부과가 실제 시행된 7월 데이터부터 반영된다. 2,000억달러 관세 부과의 영향은 9월부터 반영된다. 미중 무역갈등에 크게 노출된 업종들에 대해서는 아직 주의할 필요가 있다.

●결론: 미·중 무역갈등의 주식시장 영향은 현재진행형
외국인 수급과 기업실적 전망은 모두 미중 무역갈등을 가리키고 있다. 증시의 본격 반등을 꾀하기는 녹록한 환경이 아니다. 일반 금융상품 투자자는 당장은 맞서기보다는 좀 더 기다려야 할 때이다. 벤치마크 대비 성과가 중요한 액티브 투자자들은 외국인 수급 개선 종목과 미중 무역갈등 회피 업종에 초점을 맞춰야 한다는 판단이다. 순이익·매출액 전망이 동시에 상향되는 필수소비재, 화장품·의류, 미디어·교육 업종과, 외국인 액티브 매수 전환 이후 순매수가 들어오고 있는 건강관리, 건설, 소프트웨어 업종에 관심을 가질 필요가 있다.

●주간시황 및 이슈: 무역갈등 지속과 코스닥 지수의 급락
전주대비 코스피 지수는 0.12% 하락, 코스닥 지수는 2.78% 하락했다 (19일 기준). EU 철강 세이프가드 발동과 미국의 수입산 자동차 관세부과 등 무역갈등에 대한 우려가 지속되는 가운데 증시는 하락세, 원달러 환율은 상승세를 보였다. 또한 16일 발표된 중국의 경제지표가 부진하면서 하반기 중국의 경기 둔화에 대한 우려도 증시에 하방 압력으로 작용했다. 코스닥 지수는 네이처셀 주가조작 이슈와 CJ ENM 합병 이후 차익실현 매물 출회 등으로 급락했다.

7월 17일 1인미디어 시장에 집중!

★고성장하는 스트리밍 시장
스트리밍 기업의 주가는 이미 성장에 대한 기대감을 반영하고 있다. 스웨덴 통신 장비 업체 Ericsson에 따르면 2023년 글로벌 모바일 데이터 사용량은 2017년 대비 8배 늘어난 110엑사 바이트로, 동영상 콘텐츠가 차지하는 비중이 현재 55%에서 향후 75%까지 확대될 것으로 전망하고 있다. 중국도 인터넷 사용인구 증가세는 둔화되고 있는 반면 데이터 사용량은 2016년 +124%에서 2017년 +162%로 여전히 고속 성장 중이며, 동영상 콘텐츠 시청증가로 데이터 사용량이 급증하고 있는 것으로 파악된다.

★콘텐츠 스트리밍 기업, IQIYI(IQ.O)
바이두 산하의 Iqiyi는 Youku와 Tencent video 대비 후발주자지만 고화질 서비스, 경쟁기업 대비 충분한 데이터 저장용량을 제공하면서 시장에 침투하였다. 결정적으로 중국에서 선풍적인 인기를 끌었던 2013년 한국 드라마 <별에서 온 그대>를 독점 방영하며 가입자 기반을 확대하였다. 타사 대비 컨텐츠 제작팀 인력을 갖추고 있어 특히 예능 프로그램 제작 경쟁력이 있다고 평가 받는다. 지난 3월 나스닥 시장에 상장 이후 2배를 상회하는 주가 수익률을기록 중인데, 3사 중 유일한 상장기업에 대한 프리미엄을 받고 있는 것으로 판단된다. 다만,중국의 스트리밍 기업들은 자체 컨텐츠 보다 판권 계약에 의존하고 있고, 이용자 수 대비유료회원 비중이 10% 수준에 불과하기 때문에 글로벌 선두기업 Netflix 대비 할인되어 거래됨이 합리적이다. 또한, 중국 인터넷 시장 개방 등의 리스크 요인이 상존한다는 점을 염두하여야 한다.

★게임 스트리밍 기업, HUYA(HUYA.O)
중국 1인미디어 플랫폼의 시초는 2005년 설립된 YY로, 한국의 아프리카TV와 유사한 사업 모델이다. 당시 게임 방송은 이 중 한 가지 카테고리로 존재했었는데, 1인미디어 중 게임 시장의 성장세가 가장 두드러지면서 YY의 자회사인 Huya가 게임 전문 채널로 독립하게 된다. 실시간 게임 동영상 시청자 수 1억명 이상을 확보하고 있는 중국의 게임 스트리밍 산업은 지난 5월 상장한 Huya와 Douyu(비상장)이 과점하고 있다. 두 기업의 시장 점유율은 유사한 수준이나 방문자의 평균체류시간은 Huya가 더 길다. Huya는 올해 2월 텐센트의 투자를 받아 게임 컨텐츠 및 광고 분야에 협력이 기대된다. 그러나 다른 한편으로 텐센트는 Douyu에도 앞서 투자한 바가 있고 자체 게임 스트리밍 플랫폼 Penguin을 보유하고 있기 때문에, 향후 게임시장 성장에 따라 글로벌 최대 게임 퍼블리싱 기업인 텐센트가 경쟁기업에 대해 투자 규모를 키울 경우 Huya의 리스크 요인으로 작용할 수 있다.

★중국판 유투브, BILI BILI(BILI.O)
Bili Bili는 중국판 유투브로 불리는 동영상 제공 사이트로 알리바바가 투자한 AcFun에서 독립하여 창업한 기업이다. 특히 2014년 저작권 이슈로 소송을 겪은 이후 방영하는 애니매이션의 판권을 구입∙방영하여 중국에서는 드물게 저작권 이슈를 해결해가고 있는 기업이기도하다. 동영상 스트리밍에서 확장되어 게임, 인터넷 생방송 등 사업을 영위하고 있다. 30세미만의 고객이 92.1%를 차지하고 있는 젊은 기업이어서 10~20대의 트렌드를 반영한 콘텐츠가 방영되는 공간이기도 하다. 특히 게임사업은 일본 게임을 수입하는 것에서 출발하여 현재 자체적으로 게임 퍼블리싱∙개발을 하며 주요 매출원으로 자리잡았다. 게임시장의 니치마켓을 공략하는 것이 향후 성장의 관건이라는 판단이다.

7월 16일 한주의 시작 MTNplus와 함께

★주식을 보는 눈 1장

저점을 계산할 때 단순 PBR 1배는 큰 의미가 없다. 저점은 반드시 환율과 대비하여 산출돼야한다. 현재 환율수준에서 최악의 시나리오를 가정해 하단을 설정하면 2,210pt 정도이다. 지금까지 현재 환율 수준에서 이보다 더 하락한 경우는 없었다. 다만 완벽한 저점 매수는 불가능하다는 것을 감안하면 2,200pt대에서는 분할매수로 대응할 수 있다. 무역분쟁 자체는 장기화될 가능성이 크지만, 그렇다고 주가도 계속 못 오르는 것은 아니다. 이벤트를 선반영하는 주식의 특성상 향후 약 1개월간의 기간 조정을 거친 후 방향탐색을 모색할 가능성이 크다. 과거 비슷한 사례에서도, V-shape 반등보다는 기간조정 혹은 더블 바텀 반등이 있어 왔다. 일희일비하지 않는 믿음과 역발상 전략이 필요한 구간이다.

★주식을 보는 눈 2장

6/25 중국과 EU 집행위원회의 고위급 회담에서 EU는 중국의 반미 연합을 거절했다. 그런데 당시 정작 중요한 뉴스는 그 다음에 있었는데, EU가 제안한 WTO 개혁안에 대해 중국이 동의했다는 것이다. WTO 개혁이란, 현재의 WTO 체재로는 ‘중국제조 2025’와 같은 불공정 무역을 제어할 수 없는데, 이를 제어할 수 있도록 개정하자는 것이다. 보도에 따르면 중국은 미국-중국의 구도보다는 다자간 협상을 통해 문제를 해결하고 싶어한다고 하며, EU도 중국과 미국 어느 한편에 서는 것보다는 WTO와 다자주의를 통한 문제 해결을 원하고 있다. 7/16~ 17에 열리는 EU-중국 정상회의에서 좀 더 구체적으로 논의될 것이라고 한다. 때맞춰 트럼프는 WTO 탈퇴가 아니라 개혁을 원한다고 언급했으며, 이어 7/25에는 미국-EU 정상회의가 트럼프의 초청으로 열릴 예정이다.

★주식을 노는 눈 3장

미중 무역분쟁 완화 기대감으로 전주대비 코스피 지수는 1.2%, 코스닥 지수는 3.2%상승했다 (7/12 기준). 그러나 6월 중순 이후 7/5까지 코스피가 8.6% 하락한 것에 비하면 반등폭은 미미한 수준이다. 이미 연초 이후 시장은 미중 무역분쟁 우려가 부각될 때마다 조정을 받았고, 이후 우려가 완화되면 반등하는 모습을 반복하였다. 무역분쟁 우려 완화로 시장이 반등할 때 수익률이 높았던 업종은 낙폭과대주였다. 6월 중순 이후 낙폭과대 업종 중 최근 많이 반등하지 못했고, 2분기 실적도 양호한 업종은 기계, 증권, 건설/건축관련, 화학 등이 해당되었다. 또한 주목할 것은 6월 이후 하락국면에서도 국내 주식형 ETF로의 자금 유입이 지속되고 있다는 점이다. 특히 KOSPI 지수를 추종하는 ETF로는 자금이 유입된 반면, 인버스 ETF에서는 자금이 유출되는 모습을 보이고 있다. 즉, 지수의 추가 하락보다는 반등에 베팅하는 투자자들이 우세하다는 것을 보여주고 있는 것이다.

7월 12일 아직 끝나지 않은 증시

▶ 해외증시 집중 포인트

11일 뉴욕증시는 하락 마감.(S&P500지수 2,774.02pt, -0.71%) 뉴욕증시는 미국이 2천억 달러 규모의 중국산 제품에 10% 관세를 부과하겠다는 계획을 발표함에 따라 무역전쟁 우려가 격화되며 하락. 발표된 품목들은 앞선 500억 달러 관세 부과 대상 목록처럼 중국 정부의 첨단 제조업 육성 정책인 '중국 제조 2025'와 그 외 다양한 소비재품목까지 포함. 중국은 이에 맞서 필요한 반격을 할 것이라고 발표. 또, 트럼프 대통령의 약값 인상 저지로 제약주 약세. 글로벌 제약회사 화이자는트럼프 미 대통령이 약값 인상을 비판하자 인상 계획을 철회, 바이오젠과머크 등 주요 제약회사 주가가 동반 약세. 한편 미국 6월 생산자물가지수(계절조정)는 전년대비 3.4% 상승하며 2011년 11월 이후 가장 높은 상승폭을 기록. 미 소매산업지도자협회(RILA)와 미 상공회의소는 이 날 미국과 주요국 간의 무역갈등이 미국 내 소비자 물가상승으로 이어질 것이우려된다고 발언. 유럽 주요 증시는 하락 마감.(Stoxx50지수3,422.35pt, -1.47%)

▶ 전일 국내 주식 집중 포인트

11일 KOSPI는 전일대비 0.59% 하락한 2,280.62pt로 마감. 코스피는장 시작 전 미국이 중국의 보복 관세 조치에 대응하여, 2000억불 규모의 제품에 10% 관세를 추가 검토하겠다고 밝힘에 따라 하락. 양국의무역 전쟁이 격화됨에 따라 대표적인 내수 업종인 통신주를 제외한 대부분 업종이 약세. 한편 트럼프 미 대통령이 김정은 위원장을 신뢰한다고 발언하며 북한에 유화적인 입장을 보여 남북경협주는 상승.

▶7월 주요 이슈

- 6월 취업자 증가 10만6,000명…5개월째 고용쇼크
- 상반기 가계대출 34조원 증가로 안정세…제2금융권 대출축소 큰몫
- 2020년부터 은행권 예대율 가중치, 가계 15%↓ 기업 15%↑
- 제조업 3분기 체감경기하락… 車,철강,조선,석유화학 '흐림'
- 내년 최저임금 심의 파행… 경영계 불참, 40분만에 끝

7월 4일 지금은 매도할 때가 아니다

● 한국 증시 혼란 속 매도 적기인가

-미중무역분쟁이 해결될 조짐이 보이지 않는 상황에서 경기 지표마저 둔화될 조짐을 보이면서 글로벌 증시의 조정이 지속되고 있다. 시장에서는 7월 6일 관세 부과 시한을 기점으로 이러한 갈 등이 다소 해소될 것으로 기대했으나, 결국 지난 4일 중국이 6일 0시부터 미국의 예고와 동일한 340억 달러 규모의 보복 관세 부과를 결정 하는 등 당분간 관련 불확실성이 지속될 모양새다. 지난 2월 말을 기점으로 시장에서 무역 분쟁에 대한 관심도가 매우 높아지기 시 작했고, 이는 미국과 중국 증시의 디커플링이 나타나는 시기와 상당 부분 일치한다.
최근 증시 흐름을 보면 우리나라 증시 역시 오전에 상승을 하다가 오후 들어 중국 증시의 하락 과 함께 하락 반전하는 경우가 많은데, 최근 증시 하락의 주된 이유가 미중무역분쟁인 만큼 환율 뿐만 아니라 중국 증시와의 상관성이 매우 높아져 있는 상태이다. 결국 KOSPI는 이러한 우려를 반영 하면서 최근 2,300pt를 하회하고 있는데, 근본적으로 시장 반등이 나타나기 위해서 는 무역분쟁 격화가 잦아들면서 글로벌 경기 침체에 대한 걱정이 해소될 필요가 있어 보인다.

● 더 이상 잃을 것이 크게 없는 상황, 단기 반등 유력

-그러나 분명한 것은 앞으로의 악재와 상관 없이 단기적으로 시장이 악재에 너무 과도하게 반응 했다는 점이다. 외국인과 기관 순매도 규모를 모두 살펴볼 필요가 있는데, 보통 한국 증시에서 급 락이 나타날 경우 외국인 주도에 의해서 하락했던 것이 보통이나 최근에는 기관과 외국인이 동시 에 순매도를 보이고 있는 점이 특징이다.
기관, 외국인의 합산 순매도 규모는 일정한 수준에서 움직이는데, 경험적으로 2008년 글로벌 금융위기 시기를 포함한다 해도 반등 폭이 적은 경우는 있었지만 현 수준 까지 매도했을 경우 지수는 순매도 규모 진정과 함께 단기적으로 상승한 것을 확인할 수 있다.
결국 한국 시장의 이미 낮은 밸류에이션 수준을 생각하지 않더라도 추가적인 하락보다는 단기 적으로는 반등이 유력할 것으로 보이며, 최소한 이익 추정치의 공격적인 하락 없이는 과거와 현재 를 모두 고려한 P/B 1배(LTM 기준)인 2,230pt를 지킬 것으로 전망한다.

● 먹은 것이 있어야 토해낼 것이 있다

- 한편 밸류에이션을 글로벌 주요 국가와 비교했을 때는 어떨까? 이를 보기 위해 G20 국가 증시 의 ROE와 P/B를 통해 현재 시점과 시계열 두 가지 비교를 하여 한국 증시가 ROE 수준을 고려 한 글로벌 평균 밸류에이션 수준 대비 얼마나 저평가 되어있는지 확인해 보았다. 비교의 용이성 을 위해 각 국의 MSCI 지수로 기준을 통일하였다.
결과적으로 보았을 때 현재 한국 증시의 P/B는 현재 ROE 수준을 고려 시 적정 수준 대비 약 34% 할인이 되어 있는 것으로 나타났다. 물론 이러한 코리아 디스카운트는 지정학적 리 스크, 지배구조 리스크, 주주 환원 부족 등 여러 이유로 항상 지속되어 왔지만, 문제는 이러한 밸 류에이션 할인 수준이 과거 수준과 비교했을 때에도 높다는 점이다.

7월 4일 KOSPI 스트레스 돌파구는 무엇인가?

● KOSPI 2,300선 이탈, 스트레스가 심하다

- 7월 6일 미/중 간 상호 관세부과 시점이 다가왔다. 하지만, 협상의 조짐은 없다. 7월들어 KOSPI를 비롯한 글로벌 금융시장의 흐름은 누적된 스트레스 로 인해 다소 신경질적인 반응을 보이고 있다. 6월 중순 이후 지속되고 있 는 달러 강세 / 위안화 약세 구도, 트럼프발 무역분쟁 이슈 등 때문이다. KOSPI는 2,300p를 하향이탈했다. 국내 수급 악화가 KOSPI 레벨다운 원인 중 하나이다. 외국인 선물 매도로 인한 선물 베이시스 악화는 국내 기관(특 히, 금융투자)의 매물출회로 이어졌다.

● KOSPI 경기 불확실성과 시스템 리스크 우려

- 7월 6일 미국과 중국의 관세부과 여부에 따라 추가적인 단기 급등락을 감 안해야 할 것이다. 그럼에도 불구하고 KOSPI 2,200선 초반에서는 지지력 확보가 가능할 전망이다. 2011년 9월 밸류에이션 수준(12M Trailing PER 9.88배, 12M Fwd PER 8.1배 수준)이 KOSPI 2,220p이기 때문이다. 2011년 9월은 글로벌 경기 둔화에 미국 신용등급 강등, 유럽 재정위기 등이 불거 졌던 시점이다. 경기부진은 물론, 예상치 못했던 충격변수, 시스템 리스크 에 대한 우려가 반영된 밸류에이션 권역이라 하겠다. 현재 KOSPI 지수대에 서는 추격매도의 실익이 없다는 판단이다. 단기 바닥권을 확인하려는 등락과정을 분할매수로 대응할 것을 제안한다.


● 분위기 반전 여부를 가늠할 수 있는 위안화 향배와 외국인 현선물 매매패턴

- 미국과 중국의 무역협상 이외에 글로벌 금융시장의 변동성 확대에 기여한 것은 환율과 외국인 수급이다. 환율이 안정을 찾고, 외국인 수급이 개선된 다면 최소한 KOSPI 급락에 제동이 걸릴 것이다.

- 원/달러 환율 급등세에 일조했던 위안화 약세가 속도제어 국면에 들 어갈 가능성이 높다. 7월 3일 장 중 위안화는 6.70위안까지 급등세를 이어 갔지만, 중국 당국의 개입으로 진정세를 보였다. 원/달러 환율도 장 중 급 등락 속에 1,120원선에서는 되밀렸다. 원/달러 환율 1,110원선에서 속도제 어 국면으로 진입한다면 KOSPI 수급 안정성이 높아질 전망이다.

- 외국인 매매패턴에서 변화의 조짐이 나타나고 있다. 외국인은 원/ 달러 환율의 급등락에도 불구하고 3거래일 연속 순매수(현물 기준) 중이다. 외국인은 낙폭과대주, 실적호전주 중심으로 저점매수에 나서고 있다. 국내 기관 매물출회의 시작이었던 외국인 선물 매매도 4거래일만에 순매수 전환 했다. 기관 매물압력 완화의 단초가 마련되었다는 판단이다.

7월 3일 전일 시장 동향과 특징주

●미중 무역전쟁 공포에 코스피 연중 최저치로 폭락

-뉴욕증시는 은행주 랠리와 국제유가 상승으로 에너지주 강세 속 소폭 오름세로 마감. 내림세로 출발한 코스피는 외국인의 선물 매도와 기관의 프로그램 매도 세로 장 막판 낙폭을 확대하며 2% 이상 급락, 13개월내 최저치로 밀려나며 2,271P로 마감. 코스닥도 외국인과 기관 동반 매도 속 3% 이상 폭락, 790P선을 이탈하며 마감. 오는 7월 6일 미국의 대중국 관세 적용을 앞두고 국내 경기 타격 우려와 북핵 관련 불확실성이 재부각되며 투자심리가 크게 위축된 가운데 삼 성전자가 잠정실적 발표를 앞두고 신저가를 기록하며 IT주 하락을 주도

-종목별 움직임을 살펴보면, 성수기 진입 및 분유의 중국향 수출 증가에 따른 실적 개선 기대감에 매일유업이 신고가를 경신했으며, 화장품 브랜드 사업 통합으 로 화장품 사업을 강화한다는 소식에 신세계인터내셜날도 신고가를 기록. 자체 브랜드 ‘아토팜’이 중국인이 선호하는 유아용 스킨케어 부문 1위 브랜드로 선정 됐다는 소식에 네오팜이 초강세를 보였으며, 적층세라믹콘덴서(MLCC) 기능을 내장한 신개념 마이크로폰(ECM)칩 개발 소식에 알에프세미가 상한가를 기록. 또한, 유암코기업리바운스제팔차기업재무안정사모투자합자회사로 최대주주가 변경된 STX엔진은 경영 정상화 기대감에 상한가를 기록했으며, 정부와 민관 투 자 확대 등에 따른 시장 확대 기대감에 전기, 수소차 등 친환경자동차 관련 종목들의 강세가 두드러짐. 반면, 자금세탁방지기구(FATA)가 북한에 대해 '최고수 준 제재‘를 유지한다는 소식과 북한이 미국과 비핵화 협상을 진행하는 중에 미사일 제조공장을 확장한 정황이 포착됐다는 보도가 전해지며 대북 경협 관련 종 목들이 급락했으며, 국내 증시가 폭락하며 증권주도 동반 급락세를 보임

●미중 무역갈등에 흔들리는 아시아

-전일 아시아 증시는 급락했다. 일본/중국/한국증시는 일제히 2~3% 동반함. 한국 증시만 하락하지 는 않았다는 사실이 전혀 위로가 되지는 않을 정도로 무기력하게 하락하였으며 중국 부동산 규제는 지난해 이후 부동산 버블을 막기 위해 강화됨. 북경/상해 부동산 가격은 안정되었으나 최근 부동산 규제는 2~3선 도시들을 중심으로 나타나고 있음. 최근 중국 정부는 부동산 개발업체들의 해외 자금 조달(채권 발행)을 막았으며 지난 주말 중국 정부는 30개 도 시 부동산 개발업체들의 위법여부 조사를 통해 부동산 과열을 막겠다는 의지를 표명함

-한국 증시에서는 거의 전 업종이 하락하였으며 미국 언론에서 북한이 핵탄두를 은폐하고 있다는 기사가 알려지면서 비금속광물과 건설업종 등 경협주가 급락하였음. 더불어 대형주도 온전하지 못하였으며 삼성전자, SK하이닉스 등 IT대형주와 POSCO/LG화학/SK이노베이션 등 소재주들 주가 도 하락마감.

7월 2일 무역전쟁이 주식시장에 미치는 영향

●무역전쟁의 전개 시나리오

무역전쟁이 어떤 결말로 이어질지 아직은 불투명하나 해결이 요원하지는 않다. 미국은 7월 6일부터 대중 관세 부과를 실시하겠다고 밝힌 상태이나 그 이전에 협의가 진행될 수 있고, 왕치산 부주석의 방미 가능성도 있다. 또한, 6/26 중국과 EU 집행위원회의 고위급 경제대화에서 EU가 WTO 개혁에 대한 중국의 동의를 이끌어낸 점을 보면, 향후 중국이 물러설 가능성이 있음을 나타내는 것으로 보여진다. WTO 개혁이 ‘중국제조 2025’ 등을 불공정 행위로 제어할 수 있는 방법이라는 점에 주목해야 한다. 현재 한국 12개월 선행 PBR은 0.93배 수준에 불과하다. 한국 증시는 환율과 밸류에이션이 밀접한 관계를 가지고 있는데, 현 수준의 환율에서는 PBR 하단이 0.90 ~0.95배 사이다. 달러강세가 어느 정도 멈춘다면, PBR 0.9배 초반은 매력적이다. 아직은 불확실성이 지배하는 시장이지만 하락할 여지는 매우 깊지는 않은 반면, 상승할 여지는 상대적으로 많아 보인다. 힘든 시기를 겪고 있지만, 안전벨트를 단단히 매고 흔들림 없이 시장을 봐야할 때이다.

● 달라진 국회 구성, 기업지배구조 개혁 입법 가속 예상

한국 증시의 밸류에이션 상승을 이끌 수 있는 내부 동력을 살펴봤다. 6월 13일 지방선거·재보궐선거의 여당 승리로 하반기 국회는 범여권 의석이 과반을 넘어섰다. 7월에는 원 구성이 이뤄질 전망이어서 기업지배구조 개혁과 관련된 뉴스플로우는 7월부터 뜨거워질 전망이다. 한국 증시는 ‘대기업집단의 디스카운트’와 ‘낮은 배당성향’이 결합되어 전세계에서 세번째로 낮은 밸류에이션을 받아왔다. 만성적인 디스카운트 요인이 해소된다면 한국 증시 PER은 높아질 수 있다는 판단이다. 관련 투자전략으로는 ‘대기업집단 소속 기업 중 배당성향이 낮은 기업’과 ‘최대주주 지분율이 낮고 외국인·연기금 지분율이 높은 기업’을 제시한다.

●한 해의 반이 지나면 벌어지는 일들

한 해의 반이 지나 남은 반이 시작되는 7월이 되었을 때 어떤 일들이 벌어졌을까? 업종별로 7월마다 수익률이 좋았던 현상이 반복되는 ‘계절성’이 있는지 돌아봤는데, 이것을 어느 정도 설명할 수 있는 것이 있었다. 바로 실적의 상고하저의 패턴이 강할수록 계절성도 강했다는 점이다. 상반기 실적이 견조한 업종이 하반기의 시작이 좋다는 뜻이다. 7월에 벌어지는 또 다른 현상은 가치주의 반등이다. 과거 평균적으로 상반기와 하반기가 바뀌는 시점을 전후로 가치주가 성장주를 이기는 모습이 관찰됐다. 이미 지나긴 시기의 실적을 더 쳐주는 것, 밸류에이션의 하방경직성이 있는 가치주를 주목하는 것은 모두 ‘불확실한 미래보다 확실한 과거’에 가치를 매기는 것이다. 그런 의미에서 2분기 실적이 견조하고 밸류에이션의 하방경직성을 확보한 업종 및 종목에 주목할 필요가 있다는 판단이다.

높아진 신흥국 리스크, 차별화 된 Fund Flow에 주목

신흥국 자금 유출. 반면 선진국, 신흥아시아 주식형 펀드로는 자금 유입

금주(6/7~6/13) 선진국 주식형 펀드 69.6억 달러 순유입(AUM 대비 0.07%). 반면 신흥국 주식
형 펀드 13.4억 순유출(AUM 대비 -0.11%)되며 4주 연속 자금 이탈
신흥국 주식형 펀드 내 GEM을 중심으로 자금 이탈. 전체 신흥국에 투자하는 GEM으로 22.2억
달러(AUM 대비 -0.31%) 유출되며 6주 연속 자금 이탈. 자금 유출 강도도 전주 대비 높아짐. 특
징적인 부분은 신흥아시아로는 10.5억 달러 자금이 유입되며 2주 연속 순유입 지속
선진국 주식형 펀드는 북미에서 97.2억 달러(AUM 대비 0.18%) 유입되면서 6주 연속 자금 순유
입. 전주 대비 자금 유입 강도도 높아짐. 반면 유럽 주식형 펀드는 24.6억 달러(AUM 대비 -
0.17%) 유출되면서 14주 연속 순유출
선진국 채권형 펀드 12.3억 달러 순유입(AUM 대비 0.03%), 반면 신흥국 채권형 펀드에서는
13.4억 달러(AUM 대비 -0.30%) 순유출. 8주 연속 자금이 이탈하고 있으나 유출 강도는 둔화.
하이일드 펀드에서는 6.3억 달러(AUM 대비 -0.13%)순유출. 6주 연속 자금이 이탈하는 모습


높아진 신흥국 리스크, 추가적으로 증폭될 가능성은 낮다고 판단

신흥국에 대한 우려감은 지속. 신흥국 주식, 채권 자금 동반 이탈 속 EMBI Spread는 상승세를 이
어가며 16년 11월 이후 가장 높은 수준. 브라질, 터키, 인도네시아 등 거시 건전성이 취약한 국가
들의 주식, 채권, 통화 약세도 지속되고 있는 모습
그럼에도 불구하고 신흥국에 대한 우려감이 추가적으로 증폭될 가능성은 낮다고 판단. 선진국 주
식 시장이 견고한 모습을 보이고, 신흥국 내 거시 건전성이 높은 신흥아시아 주식형 펀드로는 자금
유입이 나타나고 있기 때문. 이는 신흥국에 대한 우려감이 전체 글로벌 금융시장으로 확산되지 않
고 있음을 의미. 또한 6월 FOMC, ECB 정책회의가 마무리 되면서 선진국 금리가 안정되는 부분
도 높아진 신흥국 리스크 지표를 진정시키는 요인으로 작용할 것

당연한 상향조정과 당연하지 않은 하향조정

1. 1분기 실적발표 이후 높아진 하반기 전망치

 1분기 영업이익은 전망치에 부합
 지난 3년간 1분기는 어닝서프라이즈였다는 점에서 아쉬움을 남김
 어닝서프라이즈 비율 또한 크게 낮아짐
 하반기 전망치 상향조정 중이지만, 긍정적읶 평가는 어려운 상황


2. 당연한 상향조정과 당연하지 않은 하향조정

 1분기 실적이 전망치를 상회한 업종의 상향조정 진행 중
 어닝서프라이즈에 대한 원읶 분석을 통해 새로운 전망치 발표
 반면, 1분기 어닝쇼크 업종의 하향 조정폭은 제한적


3. 하반기만 되면 낮아지는 신뢰도

 지난 3년간 1분기 어닝서프라이즈는 하반기 전망치 상향 조정으로 이어짐
 그러나, 3,4분기 실적은 전망치를 대체로 하회
 2010년 이후 3분기 전망치 달성률은 평균 90.4%, 4분기는 78.7%
 최근 3년으로 범위를 좁히면 3분기는 93.2%, 4분기는 83.7%
 하반기 전망치가 지나치게 낙관적읶 것은 아닌지에 대한 고민이 필요

6.13 지방선거와 북미 정상회담: 시장 함의

주식시장에 미치는 영향은 크게 두 가지로 정리할 수 있겠다. 첫째, 지방선거 압
승으로 정부의 경제정책 노선인 '소득 주도 성장'이 추진력을 얻게 되었다. 기업
규제는 더욱 강화될 것으로 보이며 다음 주 발표될 예정인 부동산 보유세 인상도
원안대로 추진될 가능성이 높아졌다
최근엔 최저임금 인상에도 불구하고 근로시간 감소, 일용직 해고 증가로 고소득
층과 저소득층의 소득격차 더욱 확대되는 등 역효과가 크다는 비판이 많았다. 그
러나 이번 지방선거 결과로만 보면 해당 정책은 사실상 국민적 추인을 얻게 된
것으로 보인다. 전문가들은 논란에도 불구하고 2020년 최저임금 1만원 공약 달
성을 위해 정부가 최저임금 인상을 지속할 가능성이 높다고 점치고 있다.
부동산 규제도 지속될 가능성이 높아졌다. 대통령 직속 재정개혁특별위원회는 다
음주 공청회를 열고 보유세 개편안 초안을 공개할 예정이다. 종부세 공정시장가
액비율(과세표준을 정할 때 기준이 되는 공시지가의 시장가격 대비 비율)을 높여
고가 주택에 대한 세 부담을 늘린다는 방침이다. 해당 조치는 오는 7월 공개될
2019년 세법 개정안에 포함될 것으로 보인다.
소득 주도 성장은 경제 전체의 분배 악화를 막고 내수를 활성화한다는 장점이 있
지만 기업규제가 강화된다는 점에서 주식시장에는 다소 부정적이다. 특히 KOSPI
지수에서 높은 비중을 차지하고 있는 대기업들이 정부 규제의 타깃이 될 가능성
이 있다. 당분간 지수보다는 종목, 대형주보다는 중소형주, 수출주보다는 내수주
우위가 점쳐진다.

둘째, 남북 경협이 적극 추진되면서 경협 테마가 장기적으로 자리잡는 계기가 될
것이다. 북미 정상회담은 구체적 비핵화 스케쥴 제시도 없었고 한미 연합훈련 중
단 가능성이 거론되는 등 논란이 많았다. 그러나 으르렁대며 서로를 적대시하던
두 정상이 첫 만남을 가졌다는 것에 큰 의의가 있다.
물론 빠른 경협 추진을 기대했던 투자자들은 실망할 것이다. 국제연합(UN)과 미
국이 북한에 대한 경제 제재를 풀기 전에는 실질적인 사업 추진이나 금융 지원은
어렵기 때문이다. 아마도 비핵화에 대한 구체적 스케쥴이나 증거가 나와야 제재
가 해제될 것이다. 전문가들은 과거 사례로 보면 제재 완화에 2년 정도 걸렸다면
서 북한도 비슷할 것으로 진단했다. 경협주도 당분간 차익매물 압력에 시달리게
될 것이다.
그러나 이번 지방선거 압승으로 대북 경협 사업은 중장기적 가시성을 확보하게
되었다. 다음 선거는 2년 후에나 있기 때문에 - 2020년 5월 국회의원 총선,
2022년 5월 대통령 선거 - 정부는 당분간 여론의 눈치를 보지 않고 정책을 소
신껏 추진할 수 있게 되었다. 이는 과정상 굴곡은 있겠지만 대북 경협과 남북 화
해라는 큰 줄기가 당분간 바뀌지 않을 것임을 시사한다.
북미 정상회담이 종료됐지만 한국의 CDS 프리미엄은 아직 변화가 없다. 미국과
북한과 미국이 합의는 했지만 비핵화에 대해선 트럼프가 '과학적으로 많은 시간
이 걸린다'고 언급하는 등 단계적 해결 가능성이 높아졌기 때문이다. 시간이 걸리
는 문제다.

6월 12일 주목할 만한 변화

1) 이벤트가 집중된 한 주, 증시반응을 체크해 보면…

이벤트가 많은 한 주입니다. 12일 북미정상회담, 13일 선거, 한국시간 14일 FOMC 와 ECB 회의가
있습니다. 과거 증시반응이 궁금해서 확인해 봤습니다. 우선, 최근 5차례 지방선거 이후 1개월간
KOSPI 는 3번 하락, 2번 상승했고 평균수익률 -2.0%였습니다. FOMC 의 경우 15년 12월 이후
금리인상이 결정된 6차례 KOSPI 의 1개월 성과는 4번 상승, 2번 하락, 평균수익률 -0.1%입니다.
종합해 보면 의미를 부여할 만한 결과가 없었습니다. 이벤트 자체가 특별하게 작용할 가능성은 낮아
보입니다. 다만 이전에는 관심 없었던 ECB 회의가 주목됩니다.

2) 신흥국 증시에 부담이 된 2가지 변수

4월 중순이후 한국은 물론, 신흥국 증시 전반에 부담이 됐던 2가지 변수가 있습니다. 1) 달러강세와
2) 신흥국의 금융위기 우려입니다. 해당기간 달러는 6% 상승, 신흥국 통화(JP 모건)가치도 6% 가량
하락했습니다. 아르헨티나가 결국 IMF 에 구제금융을 신청했고, 브라질과 터키는 4월이후 환율이
20%가량 급등하기도 했습니다. 달러 흐름에는 금리인상이 확실해 보이는 FOMC 보다 ECB 회의가
중요해 보입니다. 테이퍼링과 관련된 코멘트 예상되기 때문인데, 유로 강세, 달러 약세흐름으로의
복귀가 기대됩니다. 신흥국 환율도 안심하긴 이르지만 일단 급등세는 진정되고 있습니다. 강력한
시장 개입의지로 브라질 헤알화는 이틀간 5%, 터키 리라도 고점대비 5%이상 하락했습니다. 어느
때 보다 환율이 신흥국 증시에 중요한 시점이 됐고 이번 주는 핵심 변곡점이 될 것입니다.

3) 대북경협주의 재부각 여부도 관심

북미 정상회담을 전후로 대북경협주의 재부각 여부도 관심입니다. 우리는 관련해서 확산 보다는
집중을 강조하고 있습니다. 대표적 업종이 건설인데, 냉정하게 숫자를 확인해 볼 필요가 있습니다.
건설업종의 현재 PBR 은 12개월 Trailing 기준 1.2배, Forward 기준 1.0배입니다. 각각 0.8배,
0.7배대에서 단기간에 상승한 수치이지만 아직도 2010년이후 평균치인 1.2배를 소폭 하회하고
있습니다. 빅배스와 규제에 따른 심리악화로 낮은 밸류에이션을 받아왔던 것이 이제 정상화됐다고
볼 수 있습니다.

숫자로 보는 종목 (6/11일 기준)
▶ 대우건설 (047040) 전망치 상향조정. 18년 영업이익과 순이익 전망치 1주전대비 +5.0%, +5.3% 상향조정.
2분기 전망치도 1주전대비 각각 +5.6%, +7.9% 상향조정
▶ 풍산 (103140) 기관, 외국인 동반 순매수. 기관 최근1주 평균시총대비 +1.09% 순매수, 월간누적 +1.89%의
매수세 지속. 외국인도 전주 +0.49% 순매수

소문난 잔치에 먹을게 있을까?

대내외 주요 이벤트(북미정상회담, FOMC회의, 지방선거, 동시만기일)가 집중된
한 주다. KOSPI 대형주 공매도 비중(=공매도 수량/거래량, 5일 MA)이 8.9%로
경험적 상단 수준(=9.2%)이라는 점을 감안 시 이벤트에 대한 기대감보다는 경계
감이 많이 반영됐다고 판단된다. 숏 커버링(재매수) 가능성을 염두에 둘 필요가 있
다. 그 이유는 ① 달러강세의 진정: 미국 선물시장에서 달러인덱스 매수 비중(=매
수 계약수/총 계약 수. 2018년 최대 48%, 최소 45%)은 48%에서 47%로 하락 전
환. ② 신흥국 금융시장 위험지표 하락: 씨티 신흥국 매크로 리스크 인덱스 2016
년 이후 최고점 형성 이후 3주 연속 하락. ③ 신흥국에 대한 차별적 시각: 브라질
(정치적 위험), 인도네시아(외국인 자금 유출 우려로 금리 인상) 증시에서는 외국
인 순매도. 반면 한국과 대만과 같이 정치적 불안감이 낮고, 수출제조업 비중이 높
은 증시에서는 외국인 순매수 기조가 이어지고 있다.
다양한 시나리오에 있어 예측이 어려운 정치적 이벤트보다는 통화정책 이벤트를
감안한 시나리오 전략이 필요한 시기라고 판단된다.
시나리오 ①: 6월 FOMC회의에서 기준금리를 인상하고, 연내 3번 인상의 점도표
를 유지한다면 ‘성장 지속’ 이라는 심리를 반영하며 미국 10년물 국채금리는 상승
할 것으로 예상된다. 저(低)밸류 업종이 부각될 수 있을 것이다. 같은 저밸류라도
2분기 실적 발표 시즌 이전까지는 저PER보다는 저PBR이 유리할 수 있다. 같은
저밸류 기업임에도 불구하고 외국인은 PER이 낮은 롯데케미칼(5월 이후 현재까지
외국인: 1,300억원 순매도)보다는 PBR이 낮은 POSCO(1,260억원 순매수)의 선
호도가 높다는 점이 이를 반증하고 있다. 시나리오 ①이 현실화될 경우 단기적으
로는 PBR이 낮고, 최근 공매도 비중이 높아진 건설, 조선, 은행이 부각될 것이고,
본격적인 실적 발표 시즌으로 진입하는 6월 후반 이후에는 PER이 낮은 반도체로
관심이 이전될 것으로 예상된다.
시나리오 ②: 6월 FOMC회의에서 기준금리를 인상하고, 점도표를 상향 조정할 경
우 ‘빠른 금리 인상으로 인한 성장 둔화’ 우려를 반영하며 미국 장기금리는 하락할
것이고, 장단기금리차 축소는 가팔라질 수 있다. 성장주도 업종이 부각될 여지가
높다. 같은 성장주도 업종 내에서도 매출추정치가 상향 조정되는 기업에 관심을
가질 필요가 있다. 실제로 넷플릭스처럼 매출추정치가 상향 조정되는 기업의 주가
는 사상 최고치를 경신(YTD +88%)하고 있는 반면, 같은 미디어 기업인 컴캐스트
의 경우 매출추정치가 하향 조정되면서 주가가 부진(YTD -20%)을 면치 못하고
있다. 시나리오 ②가 현실화될 경우 매출 추정치가 상향 조정되면서 최근 공매도
비중이 높아진 미디어/엔터와 소프트웨어 업종에 관심을 가질 필요가 있다.

2018 중국 탐방 후기: 내수가 기회다

내수중심의 정책으로 전환, 질적 성장 가속화

지난 5월 28일~6월 1일 1주일 동안의 출장에서 우리는 중국 정부의 명확한 방
향성은 내수임을 확인했다. 미국과의 무역 분쟁이 단기 간에 봉합되기 어렵다는
것을 잘 알고 있기 때문에 수출에서 내수로 성장의 방향성을 바꿔 잡은 것이다.
지난 4월 미국 정부가 ZTE에 대한 7년간의 수출 금지를 발표하면서부터 중국
정부의 정책 방향이 바뀌었다. 4월 17일에 지준율 인하를 통해 4,000억위안의
유동성을 공급했고, 4월 23일의 정치국 회의에서 ‘내수 확대’ 정책을 언급했으며,
4월 26일에는 기업세금 인하를 위한 7가지 조치를 발표했다. 대외 불확실성에
대비해 중국 정부의 정책방향은 소비 중심으로 전환됐고, 향후 더욱 많은 내수 소
비 부양책들이 발표될 전망이다.

또한 올해 1분기까지 늘 긴축 기조를 유지했던 중국의 통화정책 스탠스도 기존
보다 약화되면서 향후 추가적인 지준율 인하가 동반될 것으로 보인다. 물론 이런
변화들은 그동안의 금융 디레버리징 강화로 중국의 시스템 리스크가 일정 수준
통제가 되었기 때문에 가능한 것이다. 또한 향후 통화정책의 소폭 완화는 반도체,
헬스케어, 부가가치가 높은 제조업 등 신성장 산업에 대한 부양에 집중될 것으로
보인다.

한편 중국 정부는 2020년 샤오캉 사회 건설 목표 달성을 위해 새로운 정책 방향
을 제시하려는 움직임이 뚜렷했으며, 시진핑 2기를 맞아 질적 성장을 배가하기
위한 노력들이 많이 관찰됐다. 특히 헬스케어, 교육, 여행, 콘텐츠 등 선진국형 소
비 수요가 빠르게 확대되고 있으며, 이로 인해 대부분 소비재 로컬 기업들의 전략
이 프리미엄 제품 위주로 재편되었다.

IT 산업에서는 국산 대체 전략이 예상보다 빠르게 전개되고 있었다. 특히 lowend
제품에서 국산 대체가 더욱 빠르게 이루어지고 있어, 기술력이 우수한 기업
들에 대한 투자는 중장기적으로 유효해 보인다. 다만 그러나 high-end 시장에서
생산장비/소재 등은 여전히 한국과 일본산 제품 수입에 의존하고 있었다. 해외기
업들은 로컬 기업들의 capex 확대에 편승하는 기회에 주목해야 할 것이다.

한편, 중국 기업들은 AI, 안면인식 등 기술의 시장화 보급에 노력했다. 스마트홈,
스마트 시티, 국가 및 도시의 보안 등 분야에서 최신 기술의 시장화 적용에 노력
하고 있었다. 4차 산업혁명에서의 산업 전망은 밝았다.

둔화와 overflow, 어닝 체크포인트

1. 전망치 둔화, 업종별 흐름에 주목
· FY18 연간 영업이익 208.4조원, 전년 12월 고점 대비 10.8조원 감소. 2Q
전망치 하향조정도 가속화. 연초 대비 -6.1% 하락
· 시장 모멘텀 둔화로 상대적으로 이익 트렌드가 견조한 업종이 선호될 수
있는 구간 : 건설, 전자/부품, 반도체/장비, 철강, 증권, 항공 등

2. 커버리지 유지 목적의 발간 overflow
· 5월, 정기자료 발간, 공시의무에서 비롯된 커버리지 유지 목적의 리포트가
자주 발간되는 경향. 컨센서스에 혼재되어 아웃라인까지 조정되는 결과
초래
· 컨센서스의 외연보다는 개별 전망치의 업데이트 확인이 우선. 지속적으로
follow-up이 되는 전망치 평균이 컨센서스를 상회하는 종목: LG이노텍,
한국콜마, 솔브레인 등

3. 수출 비중이 높은 업종, 면세점 채널 성장에 주목
· 선박 인도와 디스플레이에 기인한 수출 둔화. 금액적으로 견조한
반도체/장비, 화장품, 석유제품, 석유화학 등은 전체 수출금액 대비
품목비중도 제고
· 괄목할 수준의 면세점 채널 성장. 사드 이슈 이전의 소매판매액을 상회
· 화장품은 수출과 면세점 모두 매출 모멘텀이 부각될 수 있는 환경

자산배분전략

이탈리아 공포가 만들어준 포지션 청산과 손바뀜, 달러의 단기 고점 확인
글로벌 금융환경을 위축시키던 달러강세가 단기 고점을 확인했다. 지난 5월 29일, 이탈리아의
유로존 탈퇴 우려로 금융시장의 변동성이 확대되면서 달러인덱스는 장 중 95.04까지 급등했다.
4월 16일 이후 1.5개월 만의 6.3% 강세다. 장 중 유로-달러 환율도 1.1509달러까지 급락하며
달러 대비 유로화 가치는 2월 고점 이후 7.8%나 하락했다. 이탈리아 공포감에 더하여 미국과
유로존의 극단적인 펀더멘털 차이까지 반영된 수준으로, 도달할 수 있는 최대치를 경험했다.
누적되었던 포지션 청산과 손바뀜의 조짐도 확인된다. 유로존의 경제서프라이즈지수 (ESI)는
2011년 유럽 재정위기 당시 수준까지 급락한 뒤 바닥을 다지는 중이다. 유로화의 투기적 순매수
포지션 역시 올해 사상최대치를 기록한 후 빠르게 청산되며 2017년 말 수준으로 회귀했다.
이탈리아의 유로존 탈퇴 공포를 계기로 쌓여있던 스트레스가 풀렸다.
저점 확인 이후 실질성장을 반영 중인 미국 장기금리, 상단이 제한된 국제유가
미 국채10년 금리는 5월 29일 장 중 2.75%을 기록하며 2주 만에 36bp 급락했다. 스왑시장에
반영된 연준 (Fed)의 금리인상 가능성은 6개월 후 20bp, 1년 후 36bp까지 대폭 낮아졌다. 2주
만에 각각 19bp, 30bp 축소된 수치다. 연내 한차례의 금리인상도 채 반영되지 않은 수준으로,
미국 장기금리 역시 도달할 수 있는 최저치를 경험했다. 미 국채 중에서 가장 포지션 규모가 큰
국채 5년물의 투기적 순매도 포지션도 올해 사상최대를 기록한 후 빠르게 청산되며 2017년 말의
80% 수준까지 회귀했다. 4월 중순 이후 미국 장기금리의 상승동력은 유가와 기대인플레에서
실질성장을 반영한 실질장기금리로 이동했다. 이를 반영한 장기금리의 상승은 주식시장에 긍정적이다. 미
국채 10년 금리는 하반기에 3.3%까지 상승할 것이다. 국제유가도 상단을 확인한 흐름이다.
원유수입국 들의 우려 및 견제에 따라 사우디와 러시아가 감산속도 완화를 시사하면서 WTI의
상단은 연내 75달러에서 제한될 것으로 판단한다.
글로벌 주식비중 확대, 6월부터 9월까지의 상승 기울기가 가장 가파를 것
경기상승기 후반부 (Late Cycle) 논쟁과 이탈리아의 공포감에도 불구하고 글로벌 주식시장은
꾸준한 반등을 이어가고 있다. 미국경제는 상승국면이 오래되었기 때문에 침체가 가까운 것이
아니라, 성장속도가 가장 완만했기 때문에 장기간 상승국면이 지속되는 중이다. 부채, 투자, 소비,
재고 등 경제지표에서 경기고점 징후를 발견하는 것은 어려웠다. S&P500는 5월 29일 장 중
2,676pt까지 급락하며 단기 저점을 확인했다. 현재 2,746pt로 고점 대비 -10.2% 하락 후 -
4.3%로 낙폭이 축소되는 중이다. 6월부터 발표될 2분기 이후 미국의 경제지표는 감세와
재정지출의 영향으로 개선될 것이다. 본격적인 개선은 9월 전후다. 북미정상회담은 트럼프와
공화당 지지율 상승세를 강화할 것이다. 하반기 위험요인인 중간선거에 대한 불확실성은 한층
낮아질 전망이다. 6월부터 본격적인 경제지표의 개선이 나타날 9월 전후까지의 주가상승이
올해의 기울기 중 가장 가파를 것이다. 미국과 일본 주식, 그리고 미국주식 내에서는 실적이
압도적인 IT와 규제완화가 진행 중인 금융업종을 가장 선호한다. 달러강세의 영향으로
위축되었던 신흥시장의 투자심리도 개선될 것이다. 글로벌 주식비중 확대를 권고한다.

되돌아온 모멘텀 반등 (feat. G2)

경기 조정 마무리 국면, 제조업 반등과 함께 경기 모멘텀 회복
1분기 글로벌 경기는 실망의 연속이었다. 시장 컨센서스를 하회하는 부진한 실물
지표 흐름이 이어지며 경기에 대한 기대감이 하락했다. 특히 1분기 정점을 찍은
재고사이클 둔화 흐름과 미국의 일시적 주택 수요 하락, 중국의 계절적 요인에 따
른 수입 부진이 겹치며 글로벌 경기에 대한 우려가 가중됐다. 나아가 美-中 무역
분쟁에 따른 교역둔화 우려, 유로존 정치적 리스크, 중동 리스크 등 높은 불확실
성이 혼재된 불안한 모습이 계속됐다.
여기에 상대적으로 견조한 경기흐름을 보인 미국이 금리인상에 나서며 글로벌 경
기의 변곡점 우려 가능성까지 대두되고 있다. 이러한 시장의 실망을 반영하듯 글
로벌 G2 미국과 중국의 Citi 서프라이즈 인덱스는 연초 이후 하향 일변도를 이어
가고 있으며 글로벌 PMI 지표 역시 부진한 흐름을 기록했다.
그러나 이러한 경기 부진에 대한 우려는 2분기 지표가 확인되고 있는 5월부터 안
정화 국면에 진입해 6월에는 본격적으로 경기 모멘텀이 반등할 것으로 전망하고
있다. 경기 펀더멘털이 일시적인 계절적 부진에서 벗어나 경기 호황국면에 진입
하고 있으며 우리가 추종하는 KIS US Macro WAVE와 KIS 중국 경기 트랙커
에서도 반등 시그널이 지속 확인되고 있기 때문이다.

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